| Explicatii |
Dezvoltarea operatiunilor care implica imprumuturi de actiuni au cunoscut in ultimii ani o ampla dezvoltare pe plan mondial astfel incit, in prezent, aceste tranzactii reprezinta o pondere substantiala in totalul tranzactiilor efectuate pe pietele internationale de capital, iar aportul acestora la cresterea lichiditatii este semnificativ. Vom realiza in continuare o detaliere a acestor operatiuni, cu mentiunea ca acestea nu sunt reglementate si nu se utilizeaza in Romania la acest moment. Operatiunile cu valori mobiliare imprumutate, conform practicii internationale se pot clasifica in trei categorii: a) imprumuturile propriu-zise b) contractele repo c) contractele sell-buyback Ratiunile care determina utilizarea acestor tipuri de operatiuni sint fie acelea de a procura cu caracter temporar anumite valori mobiliare (este cazul imprumuturilor propriu-zise de actiuni), fie acela de a utiliza valori mobiliare detinute pentru a obtine liciditati (este cazul tranzactiilor repo si sell-buyback ). O operatiune propriu-zisa de imprumut presupune ca un participant pe piata de capital (imprumutat) solicita cu titlu de imprumut unui detinator de valori mobiliare (imprumutator) o cantitate dintr-un anume tip de valori, acesta devinind contractual obligat sa ramburseze aceasi cantitate din acelasi tip de actiuni. Ca regula generala, cel care ia cu imprumut actiunile este solicitat sa depuna un colateral, scopul acestui colateral fiind acela de a garanta indeplinirea in siguranta a obligatiei de rambursare. Acest colateral poate lua diferite forme: cash, valori mobiliare, sau alte tipuri de instrumente bancare. Practica internationala impune ca acest colateral sa depaseasca valoarea de piata a actiunilor imprumutate. Astfel, acesta actioneaza ca un fond tampon care protejeaza imprumutatorul de eventuala neindeplinire a obligatiilor determinata de evolutiile adverse ale pretului actiunilor. Imprumuturile pot fi efectuate pe periode nedeterminate, overnight sau pentru o scadenta prestabilita. Aceste operatiuni sint utilizate cu preponderenta in cazul vinzarilor short de actiuni. Contractele repo reprezinta contracte in care una dintre parti se angajeaza sa vinda valorile unei alte parti care avanseaza fonduri banesti, concomitent cu angajamentul acestuia de rascumparare a acelorasi valori mobiliare, sau a unora similare, la un pret predeterminat, la o data viitoare. Cei care iau cu imprumut actiunile sint denumiti cumparatori, iar cei care ofera actiunile imprumutate se numesc vinzatori. Participantii la tranzactiile repo recurg la acestea cu scopul de a obtine un imprumut in vederea procurarii de lichiditati, caz in care valorile mobiliare avansate reprezinta colateralul pentru protectia impotriva riscului de nerambursare, dar aceste tranzactii se pot desfasura si cu scopul da a obtine pe o perioada determinata un control asupra actiunilor respective. Tranzactiile repo sint practicate in cea mai mare pondere pentru instrumentele financiare cu venit fix, cum ar fi titlurile de stat, iar comisionul tranzactiei ia forma unei rate a dobinzii care este implicita in structura pretului. Astfel, valorile mobiliare sint initial evaluate la valoarea de piata curenta la care este adaugata dobinda aferenta pina la acea data. La scadenta, valorile mobiliare sint rascumparate la pretul initial plus o rata repo care a fost prestabilita la initierea tranzactiei. Contractele sell-buyback implica de fapt doua tranzactii, una de vinzare si una de cumparare, acestea fiind complet distincte. Un element cheie al acestor opetatiuni este acela ca tranzactia de cumparare si cea de vinzare sint executate simultan, dar cumpararea are scadenta la o data viitoare, predeterminata, fiind de fapt o tranzactie forward. Si acestea, ca si contractele repo sint specifice pietelor instrumentelor financiare cu venit fix. Desi tipurile de operatiuni enumerate mai sus sunt incluse in aceeasi categorie, a imprumuturilor de valori mobiliare, fiecare dintre ele se practica cu preponderenta numai pe anumite piete, sau numai pentru anumite instrumente financiare. De asemenea, intre ele exista diferentieri fundamentale care vor fi analizate comparativ in continuare. Astfel, in cazul imprumuturilor propriu-zise, cel ofera actiunile imprumutate (imprumutator) nu mai retine dreptul legal de proprietate asupra acestora. Cel care primeste imprumutul(imprumutat) devine proprietarul acestora. Daca acest transfer de proprietate nu s-ar produce, tranzactia nu ar avea valabilitate, asta deoarece imprumutatul nu ar putea vinde actiuni asupra carora nu detine nici un drept legal. Consecinta este aceea ca, chiar daca imprumutatul inregistreaza un esec in rambursarea actiunilor, imprumutatorul nu le mai poate revendica de la cel la care acestea au fost transferate. Pentru astfel de situatii, imprumutatorul foloseste ca modalitate de protectie colateralul care a fost avansat de catre imprumutat. Exista insa alte drepturi care revin imprumutatorului chiar si dupa ce actiunile au fost transferate. Spre exemplu, daca imprumutul se efectueaza de-a lungul perioadei de distribuire a dividendului, imprumutatul e obligat la plata acestuia catre imprumutator. Exista si alte aspecte care se trateaza diferentiat, cum ar fi de exemplu dreptul de vot, drepturile de subscriere si cele de atribuire, splitarile, etc, modul de abordare al acestora trebuind sa fie foarte clar precizate in regulamentele si contractele care guverneaza desfasurarea acestor operatiuni. La rindul sau, imprumutatul are dreptul asupra oricaror beneficii rezultate din colateralul non-cash avansat. Spre deosebire de imprumuturile propriu-zise, tranzactiile repo pot fi privite ca o vinzare completa. Astfel, aceste tranzactii sint astfel structurate incit toate drepturile vinzatorului trec la cumparator, iar acesta le poate vinde, transfera, gaja, etc. O alta deosebire importanta fata de imprumuturile propriu-zise, o reprezinta faptul ca valorile mobiliare vindute pot fi inlocuite cu altele. Asemenea substituiri au loc mai ales pe pietele in care aceste tranzactii sint practicate pentru a procura lichiditati, in mod special in cazul titlurilor de stat, iar valorile mobiliare reprezinta colateralul. Intr-o tranzactie sell-buyback, cumparatorul valorilor mobiliare devine proprietar al valorilor mobiliare si beneficiaza de toate drepturile care rezulta din acesta. Cumparatorul retine orice dobinda sau cupon care rezida pe durata de viata a tranzactiei. Intrucit specifice pietelor de capital din intreaga lume sint imprumuturile propriu-zise de actiuni si aceste prezinta un punct de interes si pentru piata nationala de capital, cele ce urmeaza se vor referi exclusiv la acest tip de operatiuni. Pe piata imprumuturilor de actiuni, imprumutatorii si imprumutatii sint ghidati de interese diferite in realizarea acestor operatiuni. Actiunile sint luate cu titlu de imprumut pentru a indeplini obligatii de livrare in situatia in care aceste actiuni nu sint detinute. Mai concret, principalele situatii sint enumerate in continuare: a) se doreste vinzarea unor actiuni care in prealabil au fost cumparate, dar nu au fost inca decontate, deci nu se afla inca in contul celui care intentioneaza sa le vinda b) se initiaza pozitii short (se vind actiuni nedetinute) c) este necesara livrarea actiunilor ca urmare a exercitarii drepturilor care rezida de la instrumentele derivative (de exemplu exercitarea unei optiuni call, sau scadenta unui contract futures) Strategiile de tranzactionare care implica vinzari short s-au dezvoltat exploziv in ultimii ani. Unul din scopurile urmarite este acela de obtine un cistig ca urmare a scaderii anticipate a pretului actiunilor imprumutate si vindute. Pentru a obtine profit, scaderea cursului trebuie sa fie mai mare decit costul tranzactiei si al imprumutului. De asemenea, vinzarile short pot face parte din strategia de hedging a companiilor, care recurg la aceste tranzactii pentru ca o masura defensiva la miscarile nefavorabile ale preturilor. Utilizarea lor este similara cu utilizarea contractelor futures pentru acoperirea riscului. Astfel, detinatorul unei pozitii lungi pe un anumit tip de actiuni, este expus riscului de a inregistra o pierdere daca pretul actiunilor incepe sa scada. Pentru a evita aceasta pierdere, se adopta concomitent o pozitie prin care se compenseaza acesta potentiale pierdere, adica prin care se obtine profit in caz de scadere a cursului actiunilor. O astfel de pozitie se obtine printr-o vinzare short. Un alt exemplu in care se apeleaza la imprumuturile de actiuni si cind exista oportunitati de arbitraj, adica se urmareste obtinerea de profit din diferentele de pret intre doua instrumente financiare care ar trebuie sa aiba o valoare identica, fara expunere la riscul de pret. Un caz clasic de arbitraj este acela da a obtine profit din diferentele intre valoarea de piata a unui indice si valoarea actiunilor care compun indicele sau, altfel spus, atunci cind pretul futures al indicelui este diferit de valoarea teoretica (calculata) a indicelui. Spre exemplu daca valoarea teoretica esta mai mare decit pretul futures, se adopta o pozitie long pe contractul futures al indicelui si se executa o vinzare short a actiunii/actiunilor, urmind ca suma obtinuta din vinzare sa fie reinvestita la o rata a dobinzii fara risc(titluri de stat). Managerii de portofolii care tranzactoneaza pozitii largi cu indici utilizeaza frecvent aceste strategii, apelind la aplicatii informatice pentru identificarea optima a oportunitatilor de arbitraj. Actiunile sint oferite pentru a fi imprumutate in general de investitori institutionali care, de regula, detin actiunile pentru orizonturi lungi de timp. Pentru acestia, punctul de atractie il reprezinta dobinda, care constituie o sursa suplimentara de venit, dar si din dorinta de a reduce comisioanele impuse de costodia portofoliilor largi. Desi aceste venituri nu sint foarte ridicate, ele reprezinta o sursa de imbunatatire a randamentului portofoliilor. Acest aspect este de o importanta deosebita mai ales in domeniul fondurilor de investitii, unde diferentele minore ale randamentelor pot avea impact deosebit de important asupra investitorilor in aceste fonduri. Un rol deosebit de important in tranzactiile cu actiuni imprumutate revine institutiei de clearing, care furnizeaza serviciile de compensare si decontare. Pe masura ce tranzactiile cu actiuni imprumutate au luat amploare, a crescut si interesul participantilor pentru dezvoltarea unor sisteme in care casa de compensatie reprezinta contrapartea centrala. Aceasta se datoreaza faptului ca unul dintre cele mai mari impedimente in dezvoltarea acestor operatiuni sint reprezentate de costurile ridicate ale activitatilor de compensare, dificultatile intimpinate in obtinerea informatiilor privind livrarea actiunilor imprumutate, precum si dificultatile aferente monitorizarii si controlului riscurilor acestor operatiuni. Printr-un sitem centralizat de clearing se pot reduce semnificativ volumele ce trebuie compensate si implicit costurile, permitind realizarea compensarilor multilaterale nete. De asemenea, existind o singura contraparte centrala, se asigura si anonimatul tranzactiilor. Totodata casa centrala de clearing concentraza riscurile acestor operatiuni si poate adopta masuri adecvate. Astfel, in Statele Unite ale Americii, Government Securities Clearing Corporation (GSCC), furnizorul de servicii de compensare pentru piata titlurilor de stat, ofera din 1995 servicii centralizate de clearing, pe o baza neta, pentru tranzactii repo. In Franta, Matif (bursa de derivative), Sicovam (depozitarul central) si Paris Bourse au dezvoltat un sistem de tranzactionare si compensare pentru tranzactii cash, cu derivate si pentru tranzactii repo, operatiunile de clearing se desfasurindu-se pe ansamblul portofoliului. In Marea Britanie, London Clearing House a dezvoltat un sistem asemanator denumit RepoClear. In Hong Kong exista proiecte pentru implementarea anui astfel de sistem centralizat pentru operatiuni cu imprumuturi de valori mobiliare, in care casa de clearing are rol de contraparte centrala. S-au dezvoltat de asemenea si proceduri automatizate pentru imprumuturile de valori mobiliare, pentru a facilita activitatile de clearing si a reduce esecurile in rambursarea imprumutului. Aceste proceduri au ca scop crearea unui "bazin" de imprumutatori si directionarea transferului actiunilor ce catre casa de compensatie in functie de cererile existente, fiind asigurata in acest fel si confidentialitatea participantilor. Astfel de facilitati au fost deja implementate de catre National Bank of Belgium Securities Settlement System, Deutsche Borse Clearing in Germania, Indeval in Mexic, ICSDs EuroClear, etc. Sistemul centralizat al imprumuturilor de actiuni prezinta caracteristici standardizate, pe unele piete imprumuturile fiind considerate instrumente financiare derivate. Aceasta inseamna ca operatiunile de imprumuturi de valori mobiliare reprezinta produse bursiere care sint obiect al tranzactiilor, ca orice alt produs bursier, iar elementul care face obiectul negocierii este dobinda pentru valorile mobiliare imprumutate, exprimata sub forma unei rate a dobinzii anualizate. Practic imprumutul clasic este descompus in doua operatiuni distincte, independente una de cealalta: a) imprumutul actiunilor de la detinatorul de drept catre casa de compensatie (stock lending) - in acest caz, singurul imprumutat este casa de compensatie. Casa de compensatie, in efectuarea tranzactiei, este cumparatorul produsului, iar imprumutatorul este vanzatorul. Vinzatorul livreaza actiunile catre casa de compensatie si primeste in schimb de la acesta dobinda colectata din distribuirea ulterioara a acestora. b) imprumutul actiunilor de la casa de compensatie catre imprumutat (stock borowing) – in acest caz, casa de compensatie are rolul de unic imprumutator iar in derularea tranzactiei indeplineste se afla in ipostaza de vinzator, imprumutatul fiind cumparator. Pentru actiunile imprumutate, casa de compensatie colecteaza dobinda, pe care o stabileste in functie de raportul dintre cerea de titluri de imrumutat si oferta existenta. Acest sistem este necesar sa fie sustinut de proceduri solide de management a riscului iar organizarea acestuia sa stimuleze participantii la o monitorizare continua si la un control eficient a riscurilor pe care le implica aceste operatiuni. Astazi, imprumuturile de actiuni reprezinta o componenta importanta a pietelor pietelor de capital active, atit nationale cit si internationale. Dezvoltarea acestui tip de operatiuni poate prezenta reale beneficii pentru piata de capital nationala. Prin intermediul acestora, lichiditatea poate cunoaste imbunatatiri substantiale, oferind participantilor posibilitatea de a imprumuta actiuni cu caracter temporar si contribuind la reducerea posibilitatilor de a inregistra obligatii neonorate in livrarea valorilor mobiliare. De asemenea, se creaza bazele pentru noi strategii de investitii care nu se pot realiza fara existenta facilitatii de a impumuta actiuni, cum ar fi vinzarile short sau arbitrajele cash-futures. Implementarea instrumentelor financiare derivate, in mod special cele care implica livrarea fizica la scadenta, cum ar fi contractele options sau stock futures, poate intimpina dificultati fara existenta facilitatilor de imprumut a valorilor mobiliare. Derivativele si imprumuturile de actiuni au un rol deosebit de important in identificarea eficienta a preturilor, deoarece prin operatiuni specifice de arbitraj se poate asigura conexiunea intre piete diferite, cum ar fi piata derivativelor si piata cash, asigurindu-se un echilibru la nivelul identificarii preturilor. Investitorii institutionali se pot reorienta catre investitiile pe piata de capital datorita noilor posibilitati de investire existente si datorita randamentelor superioare care pot fi obtinute prin incasarea dobinzilor din imprumuturile valorilor mobiliare. Introducerea operatiunilor de imprumuturi de valori mobiliare trebuie insa sustinuta de un cadru legal adecvat si eficient. Succesul acestora depinde si de existenta unor regulamente si a unei institutii de compensatie apta sa sustina astfel de tranzactii. Trebuie specificat ca exista diferentieri majore intre clearingul tranzactiilor propriu-zise si clearingul operatiunilor cu valori mobiliare imprumutate. Astfel, imprumuturile de actiuni se desfasoara pe perioade limitate de timp, existind o prima etapa in care este initiata operatiunea (deschiderea de pozitii) si o etapa in care aceasta se finalizeaza (scadenta). Fiecare din aceste etape presupune operatiuni de clearing specifice. De asemenea, pe intreaga existenta a pozititiilor deschise se executa alte operatii de clearing specifice mecanismului de marcare la piata, iar dividendele si alte drepturi asimilite trebuie evidentiate corespunzator. Implicarea pe care o va avea Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare si atitudinea pe care o vor adopta participantii la piata reprezinta elemente care pot influenta dezvoltarea acestor operatiuni. Autoritatii de reglementare, supravegehere si control ii revine un rol deosebit in crearea suportului legal specific, in implementarea si dezvoltarea acestui tip de operatiuni, in monitorizarea potentialelor abuzuri si la mentinerea stabilitatii pietei. Din perspectiva sistemului de imprumuturi de valori mobiliare centralizat, in care casa de compensatie reprezinta contrapartea centrala a tuturor imprumuturilor de actiuni, prevederile Proiectului de Lege privind Valorile Mobiliare, Serviciile de Investitii Financiare si Pietele Reglementate privind tranzactiile in marja si vinzarile in absenta pot fi considerate limitative. In acest proiect este specificata doar posibilitatea ca societatile de servicii de investitii sa acorde imprumuturi de valori mobiliare clientilor, iar sistemul centralizat este omis. Insa, avind in vedere specificul pietei natioanale de capital, dar si tendintele pe plan international, acesta ar putea fi abordat cu prioritate intrucit prezinta multiple avantaje. Adrian Popescu |